此次专项支持计划的推出,即与政策导向一脉相承,反映出政府对民营企业债券融资的强力支持态度,有利于提振市场信心,改善民营企业债券融资环境。

据证监会官网5月11日消息,交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划(以下简称“专项支持计划”),以稳定和促进民营企业债券融资。截至消息日,首单项目已成功落地——5月10日,由东方金诚提供评级服务的“GC晶电01”,得到了专项支持计划和金融机构联合提供的1亿元增信支持,成为专项支持计划下首单成功发行的民企债。

  • 一、什么是专项支持计划?推出的背景为何?

据证监会介绍,专项支持计划由中国证券金融股份有限公司(以下简称“中证金融”)运用自有资金负责实施,通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式,增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。简言之,专项支持计划由“国家队”中证金融与其他市场化金融机构(承销机构)合作,通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持。

专项支持计划的推出是对今年政府工作报告部署和证监会相应政策安排的具体落实。3月5日两会政府工作报告要求“完善民营企业债券融资支持机制”;3月27日,证监会宣布将推出七大政策措施,以拓宽民营企业债券融资渠道,其中包括“发挥市场化增信作用,鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持,尽快推出组合型信用保护合约业务”。从政府工作报告做出部署到首单项目落地仅两个月时间,体现了很高的政策制定和执行效率,反映出政府对民营企业债券融资的强力支持态度。

为何要针对民企债券融资推出专项支持计划?主要背景在于,2018年民企债券“违约潮”之后,民企债净融资显著恶化。此后尽管中央和监管层面关于支持民营企业债券融资的表态不少,但落地性强的举措有限,债券投资人对民营企业的信心始终未能得到有效恢复。近4年来,民企债净融资持续处于萎缩状态,民营企业加速退出债券市场。截至2021年末,民企债券存量规模已不足9000亿,占信用债存量规模的比重仅约为3%,这与民营经济在国民经济中的重要地位不相匹配,亟需出台更为有力的政策措施,助力民企债走出融资困境,提升债券市场对民企融资的支持力度。

  • 二、专项支持计划如何支持民营企业债券融资?

民营企业债券融资不畅有三大关键梗阻:一是民营企业信用资质相对较弱,且从信用传导链条来看,当信用环境收缩时,民营企业受到的冲击相较国有企业更快、更大,债券违约风险显著高于国有企业;二是民营企业信息披露质量不佳,这实际上是债券市场整体面临的问题,但因民营企业信用资质较弱,投资人对其信息披露的真实性和完整性有更高要求,而近年频繁发生的民营上市公司财务造假事件加剧了投资人对民营企业信息披露质量的疑虑;三是从市场体制机制上看,当前我国债券市场的投资者保护机制和违约处置机制仍有待进一步完善,投资人“踩雷”后大概率会颗粒无收或即便有所回收但旷日持久,从而加剧了投资人对违约风险较高的民企债的规避情绪。

基于此,专项支持计划下的“债券发行+信用保护工具创设”服务模式在助力民营企业债券融资方面的作用主要体现在,信用保护工具可以对债券起到风险转移作用,如发生债券违约,创设机构将代为还款,相当于创设机构以自身信用直接对债券进行信用增进,这可以缩减投资人购买债券的风险敞口,提高投资人对债券的认可度,从而提升民企债券发行的成功率,并有助于降低债券发行利率。

目前,交易所信用保护工具包括信用保护合约和信用保护凭证两类产品。其中,信用保护合约由交易双方签署,不可转让,具有一对一达成、个性化较强的特点;信用保护凭证由凭证创设机构创设,具有要素标准化、定价市场化、可流通转让等特点。专项支持计划下首单落地的“GC晶电01”采用的是“债券发行+信用保护合约创设”模式。在主体信用评级仅为AA级且无外部担保的情况下,信用保护合约的创设成为提升本期债券外部认可度的关键。

需要说明的是,信用保护工具并非新生事物。国际市场上,以信用违约互换(CDS)为代表的信用衍生品已是常规且成熟的基础金融衍生产品。在我国,银行间市场信用风险缓释工具试点在2010年启动,目前已经推出了信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用联结票据(CLN)和CDS四项产品。交易所市场的信用保护工具试点启动于2018年11月,信用保护合约率先落地,2019年12月首批信用保护凭证落地。

近年信用保护工具在助力民营企业债券融资方面发挥了积极作用,但发展速度相对缓慢。以市场最为熟悉的银行间市场CRMW为例,自2018年重启后,2019年和2020年发行金额增量均较为有限,2021年发行金额实现翻番,但不足250亿元。从主体评级结构上看,2018年重启后,挂钩发债主体评级在AAA级和AA+级的CRMW发行金额占比超过67%,对弱资质民企债券融资的支持作用还有待进一步发挥。我们认为,一个重要原因在于,商业银行是CRMW的主要创设机构,而商业银行自身风险偏好也较低,也要考虑风险资本成本的耗用,因此对CRMW的创设热情不足,且更加倾向于主体资质较优的标的。

在这方面,专项支持计划由中证金融与债券承销机构合作创设信用保护工具,即由政策性机构和市场化机构合作为符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资提供增信支持,既能彰显其政策性定位,又有助于提升市场化机构参与信用保护工具创设的积极性。与此同时,上交所还精选了一批具有典型性、示范性的产业龙头民营企业,组建专门工作小组,构建全链条服务模式,全力支持企业发行债券。在“GC晶电01”发行过程中,上交所从匹配合适的债券产品、指导企业完善募集说明书信息披露、组织路演和投资机构调研、鼓励券商创设风险管理工具等多方面提供支持,对本期债券的成功发行起到了很大的作用。

  • 三、政策强力支持能否打破民企债发行困境?

从政策导向来看,未来民企债券融资困境将从两个方面逐步破局。一是完善债券市场体制机制建设,为优质民企发行人实现自主发行创造更好的制度基础;二是对于信用资质相对较弱的民企发行人,通过信用保护工具等为其提供增信,投资人可综合考虑增信措施后做出市场化投资决策,从而激活弱资质民企融资,形成良性循环。此次专项支持计划的推出,即与政策导向一脉相承,反映出政府对民营企业债券融资的强力支持态度,有利于提振市场信心,改善民营企业债券融资环境。

不过,民企债券发行困境由来已久且成因复杂,很难在短时间内得到有效突破,也绝非单一政策工具可以解决的问题,需要政府层面、金融机构层面和企业层面的共同努力,配套政策措施必不可少,激发微观主体积极性同样重要。可以看到,“GC晶电01”的成功发行,除受益于专项支持计划下的信用保护工具增信和上交所的全链条服务模式外,也与企业积极回应投资人需求,加强对自身经营财务现状、发展规划、竞争优势等方面的信息披露有很大关系。在此过程中,作为本期债券的评级机构,东方金诚以发挥国有机构在评级行业引领作用为使命,在项目承做过程中综合考虑基础资产信用质量、结构化安排设计及外部增信设置,为债市参与各方的信用风险管理需求提供了规范、专业的服务,为助力本期债券成功发行发挥了积极作用。

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